一直以來，美債都是全球資產“壓艙石”般的存在，沒想到竟會成為引爆危機的元兇。在一大風險的籠罩下，市場仍難言銀行業危機已經結束……

深入研究最新的美國銀行業危機，仍將其跟2008年金融危機做對比的人可能會感到意外。硅谷銀行（SVB）倒閉的原因并非向一貧如洗的購房者發放不良貸款，問題在那一堆被認為是地球上最安全的證券上：美國國債。

當然，從某種重要意義上講，美債是完全安全的。但SVB持有的美債到期日通常是幾年之后。問題是在此期間這些美債的價格會發生什么變化。這些長期美債是在超低利率時期購買的，一旦利率上升，它們的價值就會縮水。在過去的一年里，美債價格就出現了大跳水。

為抑制通脹，美聯儲以數十年來最快的速度加息，將其關鍵政策利率從零左右上調至4.75%-5%的區間。美債價格陷入螺旋式下跌，因為債券價格與利率走勢相反。對于那些想在債券到期前賣出的人來說，將不得不忍受價格下跌帶來的虧損。不幸的是，SVB就屬于這一類。

很多客戶在SVB的存款超過了25萬美元，這是聯邦存款保險的上限，他們因此感到緊張，開始把錢取出來。SVB只能出售美債以及由政府機構支持的抵押貸款債券，結果損失慘重，幾天后這家銀行就倒閉了。

太平洋投資管理公司前首席經濟學家保羅·麥卡利（Paul McCulley）說：

“我們一直認為美債是世界上最安全的資產，這是從信貸質量的角度來看的，卻不是從資產價格穩定的角度來看的。兩者存在巨大的區別。”

債券專家們對這種風險有自己的衡量標準。他們稱之為久期。簡而言之，久期衡量的是債券價格在收益率上升時將下跌多少。久期越大，債券潛在損失就越大。

久期是一個非常重要的數字，即使是最初級的債券交易員也會仔細觀察它。總部位于匹茲堡的Bokeh Capital Partners首席投資長金?福雷斯特（Kim Forrest）認為，SVB的銀行家未能發現他們所承擔的久期風險，這讓她無法理解。

大多數銀行不像SVB那樣有那么多來自動蕩的科技創業公司的未保險存款，但美國各銀行持有超過4萬億美元的政府支持債券。美債去年出現了至少自上世紀70年代初以來的最大跌幅，期限最長的美債跌近30%。

這是對銀行危機蔓延的擔憂不會消失的一個原因，即使在美國財政部、美聯儲和聯邦存款保險公司（FDIC）迅速介入并為SVB和簽名銀行所有儲戶提供緊急保護之后。政策制定者尚未確定其他銀行是否也將享受同樣的保障。存款繼續從銀行流出，尤其是較小的地區性銀行。

SVB破產后，美聯儲向銀行提供了數十億美元的貸款，以確保其流動性，包括新的緊急計劃，為以美債和其他已經貶值的債券為抵押的借款提供了慷慨的貸款條件。從本質上講，美聯儲正為銀行系統承擔更多的利率風險。

但美聯儲也在推進貨幣緊縮政策。美聯儲上周再次加息25個基點。債券價格還是上漲了，因為市場認為鮑威爾和他的同事們將改變政策。如果他們不這樣做，那就意味著美債將遭受更多損失，持有美債的銀行也將面臨更多麻煩。

在24萬億美元的美債市場上，利率上升并不是唯一的問題，還有長期以來對市場流動性的擔憂。許多機構和企業都指望美債市場能夠平穩運行，但過去一個月的恐慌情緒和不確定性飆升造成了近乎前所未有的波動，一些美債收益率出現了40年來最大的波動。3月中旬，摩根大通策略師告訴客戶，流動性“嚴重受損”，美債交易量單日飆升至創紀錄的1.5萬億美元。

對于流動性問題有各種各樣的解釋。自2019年底以來，美債已經膨脹了超過7萬億美元，人們普遍認為，市場的規模已經超過了銀行交易員保持有序的能力。許多人表示，2008年金融危機后對銀行實施的監管規定，也削弱了交易員持有足夠債券以確保買賣收益不受影響的能力。美聯儲、財政部和其他監管機構多年來一直在研究擬議中的解決方案，但變化進展緩慢。

接下來是迫在眉睫的債務上限僵局。美國圍繞債務上限的爭論不斷，這可能是全球投資者對美債以外的潛在替代資產表現出更大興趣的原因之一。另一個原因是美國積極使用金融制裁，包括在俄烏沖突后凍結俄羅斯央行資產，這讓一些持有大量美債的國家懷疑，有一天它們也會面臨這種情況。

對于許多尋求無風險資產的美國投資者來說，現金似乎是最好的選擇。低于25萬美元FDIC保險上限的存款是可靠的。但在過去幾個月里，許多個人和機構儲戶都在尋找其他選擇，比如收益率更高的美國貨幣基金。這些基金吸引了自疫情初期以來最大的單周資金流入。這些基金大量投資于短期美債，這在很大程度上降低其受利率風險的影響。隨著利率上升，這些基金可以繼續對所持資產進行移倉，并向投資者支付新的更高利率。

美債還會有多大的波動，以及金融體系會因此遭受多大的損害，主要還是取決于美聯儲。歷史表明，美聯儲在實現重大政策轉變而不產生不良后果方面的記錄不佳，而SVB已經成為這一歷史經驗的又一個受害者。